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以下文章来源于行研学社，作者张聪
锂电池板块是今年热度最高也最持久的板块，宁德时代无疑是锂电池的龙头。沿着产业链往上看，正极材料、负极材料、电解液和隔膜为锂电池的四大原材料，每种原材料又形成了各自的细分行业龙头。隔膜在这些细分行业中集中度最高，恩捷作为隔膜龙头占有国内市场的约45%，在成本、规模、技术等方面形成了明显的优势，龙头地位十分稳固。下面我们将从恩捷的中报入手进一步了解恩捷的护城河。
01恩捷股份：锂电池隔膜龙头
恩捷股份前身为玉溪创新工贸有限公司，成立于年，年更名为云南玉溪创新彩印有限公司，年被李晓明家族收购，年改为股份制公司，年于深交所中小板上市，股票名为创新股份。年7月，公司作价50.0亿元收购上海恩捷（同一实际控制人的资产）90.08%的股权，进入湿法隔膜领域，同年公司更名为恩捷股份。此后，恩捷股份进一步加大锂电隔膜业务的布局，先于年12月收购隔膜企业江西通瑞，扩大隔膜产能和市占率，后于年3月收购苏州捷力，布局消费领域湿法隔膜，年11月，公司拟收购纽米科技76%的股权，持续扩大消费类隔膜优势，当前公司已经成为动力和消费电池全球最大的隔膜供应商。
根据生产工艺的不同，锂电池隔膜一般分为干法隔膜和湿法隔膜。上海恩捷从成立之初就专注于技术门槛更高的湿法隔膜领域。因湿法膜更为完美的成孔机理，湿法膜孔隙率和孔径集中度优势明显，对Li+的传导性能更强，同时可以在更薄的厚度做到更好的穿刺强度，因此在其他条件相同情况下，选用湿法膜的电池在能量密度、倍率、循环寿命上相比选用干法隔膜电池更为领先。同时，而随着湿法膜成本和价格的快速下降，干湿法价差已相比19年之前大幅缩小，且隔膜占电池成本相对较低，电池厂商对隔膜的价格敏感度相对正极等其他材料而言较低。因此，国内湿法渗透率快速增长，已由年的32%提升到年的70%。恩捷股份也凭借在湿法隔膜领域的高市占率成为全球隔膜龙头。截至年底，恩捷股份在上海、珠海、江西、无锡、苏州五大基地共有46条隔膜生产线，合计产能达到33亿平方米，产能规模位居全球第一。
来源：高工锂电
目前公司主要产品可分为三类：一、膜类产品，主要包括锂离子隔离膜（基膜和涂布膜）、BOPP薄膜（烟膜和平膜）；二、包装印刷产品，主要包括烟标和无菌包装；三、纸制品包装，主要包括特种纸产品（镭射转移防伪纸、直镀纸和涂布纸）、全息防伪电化铝、转移膜及其他产品。
来源：公司公告
恩捷公司股权较为集中，截至年6月30日，恩捷公司实际控制人系李晓明家族，李晓明家族直接及间接持有公司46.%的股权。李晓明家族持股情况如下：家族成员PAULXIAOMINGLEE直接持股14.%，家族成员李晓华直接持股7.%，家族成员SHERRYLEE直接持股8.%，家族成员JERRYYANGLI直接持股1.%。李晓明家族成员通过公司股东玉溪合益投资有限公司、玉溪合力投资有限公司、珠海恒捷企业管理事务所（有限合伙）间接持有公司14.%股权。
董事长李晓明及副董事长李晓华均为马萨诸塞大学高分子化学硕士专业毕业。李晓明曾在美国塑料薄膜巨头InteplastCorporation担任技术部经理，李晓华也曾任职于美国包装材料公司World-PakCorporation。公司核心技术团队均具有材料化学相关专业高学历背景，并在下游一线公司如宁德时代、通用电气、比克电池等就职过，因此既了解下游电池客户的需求，也具备化工材料开发经验，拥有战略全局眼光。
02主要财务指标年收购上海恩捷后，恩捷的主营收入构成发生了根本性改变，膜类产品成为主要收入来源，营业收入和净利润大幅增加，并逐年稳步提升。随着近年来新能源汽车市场的快速发展，公司把握机遇成为CATL等国内主流电池企业主供，并供应LGChem、三星SDI、松下等海外电池巨头。18年以来营业收入逐年提升，由年的24.6亿增长到年的42.8亿元，年化增长率超过30%。公司归母净利润也保持稳步提升，由年的5.2亿元增长至的11.2亿元。21年产销两旺，21H1实现营收33.94亿元，同比增长.6%，实现归母净利润10.1亿元，同比增长.8%，预计21年全年仍能保持高增长。
来源：萝卜投研来源：萝卜投研
今年上半年，受益于锂电池行业的高景气度，恩捷的膜类产品营收同比增速高达.45%，占营业收入的比重提高到86.19%，带动公司总营业收入同比增长.58%，达到33.94亿元。
来源：恩捷半年报
恩捷的膜类产品毛利率显著高于同业，且维持上升趋势，虽然去年受疫情影响有所下降，今年又重拾上升态势。
来源：萝卜投研，公司公告
公司的流动比例一直保持在2左右，速动比例一直稳定在1左右，是十分理想的状态，代表公司既没有短期偿债压力，又实现了对流动资产的充分利用。
来源：公司公告
随着公司营业总收入的增长，销售费用和管理费用的总额虽有提高，但费用率整体呈下降趋势。研发费用率始终保持高位，19年研发费用率为4.90%，20年为4.16%，21H1为5.0%，公司始终保持高研发投入。财务费用率18年-20年逐年提升，因公司不断扩产隔膜业务以及并购公司所带来的资本开支增加使得借款增加造成财务费用率上升，20年财务费用率为4.41%，较19年上升了1.28pct。H1随着公司收入规模增长，财务费用率已经被摊薄至2.47%。
来源：萝卜投研
从年开始公司的境外收入持续大幅提升，今年上半年达到4.82亿，同比增长74.43%，保持高速增长，但占营收的比重略有下降。境外业务的毛利率一直高于境内，随着海外收入占比的不断增大，有望提升公司整体毛利率，境外隔膜毛利率更高的原因在于：一方面，海外市场由于供应商扩产速度慢，价格居高不下，所以公司海外业务的毛利率高于国内业务；另一方面国内客户涂覆产品以水性陶瓷涂覆为主，产品的技术壁垒相较海外的油性涂覆低，且海外客户对产品一致性要求更高，因此海外客户的涂覆产品的价值更大。
来源：萝卜投研，公司公告
03恩捷的核心优势行业龙头地位全球隔膜产业主要集中在中日韩三国，其中中国通过多年的进口替代已占领全球50%以上的市场。国内湿法隔膜市场目前已呈现出寡头垄断格局，龙头公司通过低成本优势不断提升份额，恩捷在收购捷力和纽米后，市占率超过45%，星源材质占比达20%，中材科技（含中锂）占比18%，行业CR3占比已将近85%，行业高度集中。
龙头隔膜厂商凭借规模效应+工艺优化带动成本大幅度下降，加上新增产能集中释放使得产能结构性过剩，再叠加补贴退坡力度加大使得隔膜产品价格售价迅速下降。随着隔膜产品售价的快速下降，一线龙头（恩捷股份、星源材质）相比二线隔膜公司体现出明显的盈利能力，一线公司通过设备及工艺优势的快速降本仍保持了较高的毛利率，而二线隔膜厂已相比龙头公司出现了明显毛利率差距，部分厂商比如纽米科技、沧州明珠甚至出现了毛利率亏损。龙头公司的盈利优势也推动了其市值的不断提升，相比二线厂商的市值领先也决定了其融资优势，有助于其产能再扩张后通过规模优势不断降本进行正向迭代，稳固龙头地位。
进入年，因二线厂商的洗牌出清，隔膜供给端扩产有限，目前国内具备较强扩产能力的厂商主要为恩捷股份、星源材质、中材科技，而需求端新能源车在21年因疫情恢复及新车型的不断推出迎来爆发增长，隔膜行业从原来的供给过剩进入供需紧平衡，头部厂商产能吃紧，已对部分小客户订单开始提价，预计22-23年行业供需紧平衡状态有望延续。
在需求旺盛的情况下而同行产能提升有限的背景下,公司的市场份额必然上升,公司的目标是年占到全球隔膜行业50%的市场份额。
来源：wind，德邦研究所；国内隔膜公司隔膜业务毛利率对比
成本优势恩捷的成本优势可以归结为三个方面：规模效应、设备能力和工艺能力。
1）规模效应
公司的规模优势首先提升了原材料采购成本优势，大规模集中采购使公司原材料成本低于同行业其他企业。其次，公司巨大的销售规模为公司带来大量订单，从而公司可通过合理排产有效降低生产时的停机转产次数，有效减少因停机转产而产生的成本耗费，公司的开工率和产能利用率处于行业领先水平。
2）设备能力
隔膜行业特点是扩产建设周期比较长,大致需要两年甚至三年,同时全球的隔膜设备存在产能瓶颈,但恩捷在四年前就已布局,与全球规模最大、品质最好的设备供应商日本制钢所签订了协议,锁定其绝大部分产能来保证恩捷未来几年持续大规模扩张的设备供应,保证公司每年都能有大规模的产能投放。制钢所的锂电池隔膜生产线产能约为每年15-20条产线，其中每年可优先保证上海恩捷每年10-15条产线需求，剩余产能主要供应日本东丽和日本旭化成。同时，恩捷也在积极布局自建设备,以求降低投资成本。
3）工艺能力
湿法隔膜生产过程复杂，基膜和涂布膜都要经过两次分切，工艺能力对良品率至关重要。上海恩捷专注湿法十余年，良品率行业领先。目前恩捷正在进行在线涂布一体化产线的改造，该工艺可以进一步显著提高良品率、降低成本。
在线涂布是将基膜制造和涂布改为一条生产线进行生产，在基膜还没有变软降温之前进行涂布。在线涂布的优势所在：1）通过基膜和涂布环节连续生产，取消基膜收卷及一次分切，可节约3%的分切损耗，同时连续化生产提升产线效率；2）收卷后分切的逐步降温过程中膜会逐步变形，容易造成不良品，而通过在线涂布在膜还没变形之前就开始增加涂层保护，降低膜的应力收缩，预计良品率可提10%；3）传统涂布机幅宽只有1.2米，在线涂布机幅宽可以做到5米，效率将提升3倍。
公司现有5条在线涂布产线均在满负荷生产,主要在江西、珠海和无锡三个工厂,客户是国内多家知名锂电池厂商。公司计划今年增加10条在线涂布产线,年、年在线涂布产线分别增至34、56条。
布局完善1）消费电池隔膜
随着移动终端时代的来临，智能移动产品不断更新迭代，近年来智能穿戴、无线耳机和电子烟等热门数码智能产品取得快速发展，也带动了3C类锂电池的需求增长和市场发展。根据起点研究，年全球3C类锂电池出货量为60.6GWH，同比增长20.2%，增速远超出前几年。预计25年全球3C电池出货量将达Gwh，年度复合收益率约14%。
通过收购苏州捷力和纽米科技，恩捷补充了消费电池隔膜产能。年10月公司拟支付18亿元收购苏州捷力%股权。苏州捷力的消费电池隔膜多为5-7μm超薄高端隔膜，主要客户为ATL、LG、三星、村田等。年12月，公司以万元价格收购纽米科技76.4%股权。纽米科技主营5-32μm消费电池隔膜，客户包括珠海冠宇、LG化学、惠州锂威等，有望进一步增强恩捷的3C隔膜布局。
2）干法隔膜
随着全球范围内新能源汽车的增长以及储能市场的快速兴起，干法锂电池隔膜在对能量密度要求不高的动力电池细分领域以及储能领域的需求量将迅速扩大，市场前景广阔。
年1月31日，上海恩捷、江西明扬与PolyporeInternational,LP的下属子公司PolyporeHongKongLimited签订协议，约定上海恩捷与PolyporeHongKongLimited分别对江西明扬增资，增资完成后江西明扬将成为合资公司，上海恩捷持有其51%的股权，PolyporeHongKong持有其49%股权。在首次增资完成后，PolyporeHongKong应使CelgardLLC与合资公司签订许可协议，授权合资公司可以使用CelgardLLC的相关技术等。通过本次合作，合资公司可获得Celgard拥有的干法薄膜先进技术、制造技术的许可，能够通过授权的技术生产高性能的单层、多层共挤和超薄隔膜。Celgard专门从事涂覆和未涂覆干法微孔薄膜的生产和研发，是全球干法薄膜技术的领导者，其技术核心——吹塑法成膜工艺一直在不断改进，以获得高强度和均匀性，并具有更高的生产效率。
3）海外
恩捷已成功通过绝大多数国内外主流锂电池生产企业的产品认证，成为国内唯一一家全面进入海外动力电池供应链体系的湿法隔膜供应商，目前已经进入了LG、三星、松下等海外锂电龙头供应链。公司年就开始给三星SDI供货；年5月19日，恩捷与LG化学达成为期5年、金额不超过6.17亿美元的采购订单，下半年开始给LG供应油性涂覆隔膜。年底公司开始给松下特斯拉项目批量供货。
年恩捷启动匈牙利湿法锂电池隔离膜生产线及配套工厂项目，预计总投资额约1.83亿欧元，规划建设4条全自动进口制膜生产线和30余条涂布生产线，基膜年产能约为4亿平方米，以满足供应欧洲市场日益增长的锂电池隔离膜需求，在匈牙利建厂并进行欧洲本地化生产和经营，有利于扩展海外市场业务。我们相信恩捷的全球市场份额会进一步提高。
技术优势
恩捷通过多年积累建立了体系健全的研发队伍，研发范围覆盖了隔膜和涂布生产设备、隔膜制备工艺以及原辅料的改进、涂布工艺、浆料配方、回收及节能技术，以及前瞻性技术储备项目的研发。公司锂电池隔膜研发团队在生产效率提升、公司锂电池隔膜产品品质提升以及新产品开发方面已取得了一系列成果，目前现行有效的专利共有项，其中包含国际专利6项；另有项专利正在申请中，其中含国际专利申请49项。
恩捷持续投入新产品开发，在满足客户定制化需求的同时不断进行产品研究和前瞻性技术储备，公司目前已成为市场上供应锂电池隔膜产品种类最为丰富的供应商。此外，公司锂电池隔膜研发团队不仅可为下游客户定制开发多种新产品，还与下游客户联合开发产品，以满足客户多样化需求。
04主要风险技术路线之争根据高工锂电的数据，从隔膜产品结构来看，年湿法隔膜出货量26亿平米，同比增长30%，干法隔膜出货量11亿平米，同比增长超过40%，增速大于湿法。年，补贴退出和CTP、刀片技术，以及储能市场的快速兴起带来了低成本铁锂电池渗透率短期回升，而干法隔膜是铁锂电池的上游，湿法隔膜是三元电池的上游，所以干法隔膜的增速超过了湿法隔膜。年上半年，磷酸铁锂电池增速依然大于三元材料电池，且在产量上已经实现了反超，估计干法隔膜的渗透率也将进一步提高。
来源：中国汽车动力电池产业创新联盟
不过由于干湿法价差已经大幅缩小，且湿法隔膜+三元正极组合利于提升能量密度，对于定位中端以上的新能源车型，选择湿法+涂覆隔膜提升电池能量密度、快充和安全性能将是主流选择。因此，预计湿法隔膜将继续凭借性能优势保持较高的渗透率。另外，恩捷已与Polypore合作在江西启动干法锂电池隔膜生产基地项目，以满足未来干法锂电池隔膜的市场需求。
固态电池的发展
年11月2日，国务院办公厅印发《新能源汽车产业发展规划（-）》，在“实施电池技术突破行动”中，加快固态动力电池技术研发及产业化被列入“新能源汽车核心技术攻关工程”。固态电池潜力巨大，有希望带来安全性更高、单体能量密度更高（＞Wh/kg）和寿命更长（＞次）的动力电池。
来源：《全固态锂电池技术的研究现状与展望》，许晓雄
与液态锂离子电池不同，固态电池中的固态电解质替代了液态锂离子电池的液态电解质、隔膜。不过界面问题、加工工艺难度大和生产成本高制约着硫化物固态电池的产业化发展，预计5-10年内全固态电池无法实现商业化。半固态电池可缓解界面接触和电导率低问题，从现有半固态电池量产情况来看，隔膜材料仍然适配，恩捷也已经投入半固态电解质隔膜研究。
同业竞争恩捷在国内的主要竞争对手是星源材质，星源材质在干法和湿法隔膜市场中表现良好，星源材质靠干法隔膜起家，但受益于CATL大规模采购，其湿法隔膜以及涂覆隔膜业务也已经大批量销售，去年上半年该公司湿法隔膜销量已经超过干法隔膜。同时，星源材质仍是国内最大干法隔膜生产企业，年，其在干法和湿法隔膜市场的份额分别达到49％和19％。在海外市场，星源材质的隔膜产品已经批量供应LG能源、三星SDI、日本村田、SAFT等国际客户，并与瑞典电池企业Northvolt签署合计33.4亿元的隔膜供货合同。年6月17日，星源材质公告，公司拟在南通经开区投资建设锂电池隔膜的研发和生产项目，该项目拟投资总额亿元，将建设年产30亿平米湿法隔膜和涂覆隔膜产线。星源材质显然有意通过布局湿法隔膜有意与恩捷股份抢夺市场份额，不过恩捷也已布局星源材质主导的干法隔膜市场，综合来看恩捷在规模、成本、产品、技术等方面仍有明显优势。
05估值分析历史对比由于锂电池行业的高景气度，相关股票的价格今年都大幅增长，恩捷股份的股价从年初至今已几乎翻倍。按照行业分类恩捷属于制造业，半年报中制造业收入占营业收入比重为98.44%，因此我们采用PE作为评判公司估值合理性的依据。由于恩捷股份年收购上海恩捷后主营业务发生根本性改变，因此我们只取过去三年的历史数据。从下图可以看到恩捷的估值处于历史平均水平上方，但不算太高。
来源：萝卜投研
同业对比将恩捷与同属于“其他化学制品”的其他20家主要公司对比，横轴为PE（TTM），纵轴为ROE，面积代表总市值。可以看出与同业相比，恩捷的估值大约在中间位置，锂电池相关的公司估值普遍高。同时，恩捷8.63%的ROE也处于行业中等的水平。与隔膜行业的主要竞争对手星源材质相比，恩捷拥有更高的ROE和更低的PE，市值也相应更高。整体来看，恩捷股份仍是锂电池板块中不错的投资标的。
